“No teman por el alza del dólar”, por Anatole Kaletsky

Con casi total certeza, la Reserva Federal de Estados Unidos comenzará a subir sus tasas de interés cuando el Comité Federal de Mercados Abiertos, encargado de fijar la política monetaria, inicie su próxima reunión el 16 de diciembre. ¿Cuán preocupadas deberían estar las empresas, los inversionistas y los hacedores de política alrededor del mundo acerca del fin de las tasas de interés cercanas a cero?

La presidenta de la FED, Janet Yellen, ha repetido que la inminente secuencia de alzas de tasas será mucho más lenta que en los ciclos monetarios previos, y ha predicho que terminará en un nivel más bajo. Aunque los banqueros centrales no son siempre confiables cuando realizan ese tipo de promesas, pues su trabajo usualmente requiere que deliberadamente confundan a los inversionistas, esta vez existen buenas razones para creer que el compromiso de la FED con tasas de interés “más bajas por más tiempo” es sincero.

El principal objetivo de la FED es elevar la inflación y asegurarse de que esta permanezca por encima del 2%. Para lograrlo, Yellen deberá mantener las tasas de interés muy bajas, incluso después de que la inflación comience a aumentar, de la misma manera en que su predecesor Paul Volcker tuvo que mantener las tasas de interés muy altas en los ochenta, incluso después de que la inflación había comenzado a caer. Esta reversión de la política es una consecuencia lógica de la reversión de los objetivos de los bancos centrales, tanto en EE.UU. como en el resto del mundo, desde la crisis del 2008.

La responsabilidad histórica de Yellen es elevar la inflación y prevenir que esta vuelva a caer a niveles peligrosamente bajos.

Bajo estas condiciones, los efectos económicos directos del movimiento de la FED deberían ser mínimos. Es complicado imaginar que muchas empresas, consumidores o jefes de hogares cambien sus comportamientos debido a un cambio de un cuarto de punto en las tasas de interés de corto plazo, especialmente si las tasas de largo plazo difícilmente se mueven. E incluso asumiendo que las tasas de interés alcancen 1% o 1,5% hacia el final del 2016, aún estarán en un nivel sumamente bajo según los estándares históricos, tanto en términos absolutos como relativos a la inflación.

Los medios y las publicaciones oficiales del Fondo Monetario Internacional y de otras instituciones han lanzado serias advertencias acerca del impacto del primer movimiento de la FED en los mercados financieros y en otras economías. Muchos países de Asia y América Latina en particular son considerados vulnerables a una reversión de los flujos de capitales de los que se han beneficiado cuando las tasas de interés de EE.UU. estaba en niveles extremadamente bajos. Pero, desde un punto de vista empírico, esos miedos son difíciles de entender.

La inminente alza de tasas en EE.UU. es probablemente el evento más predecible, y predicho, en la historia económica. Nadie será cogido inadvertido si la FED actúa el mes próximo, de la manera en que muchos inversionistas fueron sorprendidos en febrero de 1994 y en junio del 2004, las únicas ocasiones remotamente comparables con la actual. E incluso en esos casos, los mercados de acciones reaccionaron marginalmente al endurecimiento de la FED y la volatilidad en el mercado de bonos fue de corta vida.

¿Y las monedas?

Es casi universalmente esperado que el dólar se aprecie cuando las tasas de interés de EE.UU. comiencen a subir, especialmente porque la Unión Europea y Japón continuarán relajando sus condiciones monetarias por muchos meses, incluso años. Este miedo, casi pánico, a un dólar más fuerte es el real motivo de preocupación en muchas economías emergentes y en el FMI. De hecho, un fortalecimiento significativo del dólar causaría serios problemas para las economías emergentes en las que las empresas y los gobiernos han tomado grandes deudas denominadas en dólares y la devaluación de sus monedas amenaza con salirse de control.

Afortunadamente, el consenso del mercado sobre el inevitable alza del dólar a la par del aumento en las tasas de interés está equivocado de manera casi absoluta por tres razones.

En primer lugar, la divergencia de las políticas monetarias entre EE.UU. y otras grandes economías ya es universalmente entendida y esperada. Así, el diferencial de tasas de interés, así como la misma alza de la tasa de EE.UU., ya debería estar interiorizado.

Segundo, la política monetaria no es el único determinante de los tipos de cambio. Los déficit y superávit comerciales también importan, así como lo hacen los mercados de acciones y los valores de los inmuebles, las perspectivas cíclicas de las utilidades corporativas, y las sorpresas positivas o negativas para el crecimiento económico y la inflación.

En la mayoría de estos temas, el dólar ha sido la moneda más atractiva del mundo desde el 2009, pero, en la medida en que la recuperación económica se extiende desde EE.UU. hacia Japón y Europa, la situación está comenzando a cambiar.

Finalmente, la correlación, ampliamente asumida, entre política monetaria y valor de las monedas no se sostiene en el examen empírico. En algunos casos, las monedas se mueven en la misma dirección que la política monetaria. Pero en otros casos ocurre lo opuesto. Para EE.UU., la evidencia ha sido bastante mixta. Mirando los endurecimientos monetarios que empezaron en febrero de 1994 y en junio del 2004, el dólar se fortaleció sustancialmente en ambos casos antes de la primera alza de tasas, pero luego se debilitó alrededor de 8% (medido según el índice del dólar de la FED) en los siguientes seis meses. Durante los siguientes dos o tres años, el índice del dólar permaneció consistentemente por debajo de su nivel en el día de la primera alza de tasas. Para los traders de divisas, por lo tanto, los últimos dos ciclos de endurecimiento de la FED resultaron ser clásicos ejemplos de “comprar en el rumor, vender con las noticias”.

Por supuesto, la performance del pasado no es garantía de resultados futuros, y dos casos no constituyen una muestra estadísticamente significativa. Solo porque el dólar se debilitó dos veces durante los últimos dos períodos de endurecimiento de la FED no prueba que lo mismo vaya a ocurrir de nuevo.

Pero sí significan que un alza del dólar no es ni automática ni inevitable si la FED alza sus tasas de interés el mes próximo. Los efectos globalmente disruptivos del endurecimiento monetario de EE.UU. –un dólar en veloz alza, salidas de capitales de los mercados emergentes, estrés financiero para los deudores internacionales en dólares y caóticas devaluaciones de las monedas en Asia y América Latina– pueden verse menos grandes en un panorama económico del próximo año que en la mirada en retrospectiva del 2015.