Al fin de cuentas, ¿quién realizó la QE? [PROJECT SYNDICATE]

Carmen Reinhart
Profesora de la Escuela de Gobierno Kennedy de la Universidad de Harvard.

En lo que se refiere a quién realiza compras de valores del Tesoro de Estados Unidos, es justo decir que durante el período entre 1913 (año que se fundó la Reserva Federal de Estados Unidos) y la última parte de la década de 1980, la FED, entre todos los bancos centrales, se constituyó en la única opción para dichas compras.

Durante esa época, la FED poseía una cantidad que oscilaba entre el 12% al 30% de todos los valores comerciables en circulación del Tesoro de Estados Unidos y se alcanzó un pico máximo posterior a la Segunda Guerra Mundial cuando la FED  trató de apuntalar la flácida economía de Estados Unidos tras el primer pico de los precios del petróleo en el año 1973.

Ya no vivimos en ese mundo que giraba alrededor de Estados Unidos, en el cual la Reserva Federal se constituía en la única opción y los cambios en la política monetaria de esta institución influían fuertemente en las condiciones de liquidez en EE.UU. y, en gran medida, en todo el mundo.

Años antes de la crisis financiera mundial –y antes de que el término “flexibilización cuantitativa” (QE) se convirtiera en un término establecido y de uso corriente dentro del léxico financiero– la posesión de bonos del Tesoro por parte los bancos centrales extranjeros comenzó a dar alcance, y luego a superar, el nivel de participación porcentual de la FED.

La compra de bonos del Tesoro de Estados Unidos por parte de los bancos centrales extranjeros realmente despegó en el 2003, años antes de que la primera ronda de flexibilización cuantitativa, o “QE1”, se pusiera en marcha a finales del 2008.

La arremetida de los bancos centrales extranjeros –vamos a llamarla “QE0”– fue liderada por el Banco Popular de China. Hasta el 2006 (el pico de la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos), las instituciones oficiales extranjeras tenían en su poder alrededor de un tercio de todos los bonos del Tesoro en circulación, aproximadamente el doble de la cantidad en poder de la FED. En la víspera de la QE1 de la FED, dicha participación se situó en aproximadamente el 40%.

Durante el transcurso de una década (2003-2013), la QE0 se constituyó en el aumento más sostenido e ininterrumpido en lo que se refiere a compras de bonos del Tesoro por parte de bancos centrales en toda la historia. Es difícil determinar el grado en que la QE1 de la FED durante la crisis debió su éxito en cuanto a bajar las tasas de interés al hecho de que estaba siendo reforzada por lo que los bancos centrales extranjeros en todo el mundo –sobre todo en Asia– estaban haciendo de manera simultánea.

Es ilustrativo, sin embargo, saber que las dos siguientes instauraciones de políticas de flexibilización cuantitativa por parte de la Reserva Federal, es decir QE2 y QE3, no coincidieron con grandes compras por parte de entidades extranjeras y, aparentemente, tuvieron solo efectos modestos en los mercados financieros.

Después de que se calmara la vorágine de la crisis del 2008, una variedad de índices sobre las condiciones financieras mostraron comparativamente bajos niveles de volatilidad (según estándares históricos) hasta la primavera del 2013.

Sin embargo, el florecimiento de la primavera de la estabilidad de pronto se desvaneció. Una combinación de la caída de los precios del petróleo y de los productos primarios, un ciclo económico demasiado maduro, y el anuncio de la intención de la FED de iniciar “la reducción” de sus compras de activos hizo que la década de auge en muchos mercados emergentes llegue a su fin.

Desde entonces, el crecimiento de dichas economías se ha desacelerado notablemente, sus mercados de valores se desplomaron, las salidas de capital aumentaron, y cayeron fuertemente los precios de muchas de sus monedas.

A la par con este sombrío giro de los acontecimientos, numerosos bancos centrales de los mercados emergentes dieron marcha atrás y comenzaron a vender bonos del Tesoro estadounidense. No nos enteraríamos de estas ventas, sin embargo, si revisamos el informe trimestral de la FED sobre las cuentas financieras de EE.UU., aproximadamente durante el período en que se iniciaron las antedichas ventas oficiales, la FED dejó de informar sobre los bonos del Tesoro que están en posesión de instituciones oficiales extranjeras (una serie de datos que había estado disponible desde el 1945).

Ahora, el informe muestra solamente la cantidad agregada, que combina la cantidad de valores que están en poder de los bancos centrales con la cantidad en manos del sector privado.

Afortunadamente, el Tesoro de Estados Unidos aún publica esta información. Al cierre de la gestión 2015, la proporción de bonos del Tesoro en poder de los bancos centrales extranjeros supera en más de 1,5 veces a la proporción de bonos en poder de la FED. Sin embargo, esta cifra es significativamente menor a la que se tuvo en su punto máximo y, debido a que la salida de capitales de China y de otras partes muestra muy pocas señales de estar disminuyendo, ahora tiene una tendencia a la baja.

Lo más probable es que la reversión errática y desordenada de la QE0 esté aplastando los efectos de las aseveraciones tranquilizadoras por parte de funcionarios de la FED sobre que mantendrán un balance general de gran tamaño. De hecho, las condiciones de liquidez más estrictas y la mayor volatilidad en los mercados financieros son el subproducto de la reversión en el ciclo de larga duración de compras por parte de instituciones extranjeras.

El relajamiento de la QE0 no implica necesariamente una disminución en el apetito por bonos del Tesoro que tiene el resto del mundo. En tiempos de turbulencia financiera, los bonos del Tesoro de Estados Unidos han sido históricamente un refugio seguro para la fuga de capitales privados. Sin embargo, el cambio en la propiedad de los valores que en la actualidad se desarrolla, realmente, conlleva implicaciones para la estabilidad financiera.

El cambio desde un escenario de compras constantes (y, a menudo predecibles) por parte de bancos centrales extranjeros durante el período 2003-2013 a compras que van a manos de inversores privados que son menos predecibles, y quienes son más sensibles a los cambios en las tasas de rendimiento, probablemente se constituya en el distintivo que marque la presente etapa del ciclo mundial.