Las consecuencias monetarias de Vladimir Putin, por Barry Eichengreen

La invasión rusa a Ucrania está provocando un rediseño radical del panorama económico, político y de seguridad del mundo. En lo político, aleja a Rusia de Europa, intensifica el compromiso de los miembros de la OTAN con la alianza y llevó a Alemania a abandonar su aversión al gasto en defensa. En lo económico, presagia un largo período de encarecimiento de la energía mientras Europa trata de independizarse de la provisión rusa de gas y petróleo, lo que, a su vez, despierta el fantasma de la estanflación.

En el frente financiero, se prohibió a bancos rusos operar en Occidente y se los excluyó de la red ‘Swift’, el sistema de mensajería bancaria para pagos internacionales. Los valores y depósitos del banco central ruso están congelados, de modo que no puede cortar la caída del rublo y operar como prestamista de última instancia para instituciones financieras (como el Sberbank) que tienen obligaciones en divisa extranjera. Son medidas devastadoras desde un punto de vista financiero y económico (que es exactamente lo que buscaban).

Tras presenciar esta exhibición de poderío financiero, ¿reconsiderarán otros países dónde y cómo guardan sus activos en divisa extranjera? ¿Buscarán un refugio seguro en China, que no sancionó a Rusia, y en su moneda, el yuan?

La experiencia reciente hace pensar que no. En las últimas dos décadas, la proporción que representa el dólar en las reservas mundiales de divisa extranjera identificadas se redujo unos diez puntos porcentuales, porque los bancos centrales diversificaron sus carteras. Pero la migración resultante fue solo en una cuarta parte hacia el yuan; los otros tres cuartos fueron hacia monedas de reserva “subsidiarias”, como el dólar australiano, el dólar canadiense, la corona sueca y el franco suizo.

Estas monedas se comercian con facilidad y –combinadas– forman un agregado de tamaño razonable. Ofrecen a los administradores de reservas los beneficios de la diversificación, porque su cotización no sigue al dólar. Pero como todos sus emisores (incluida la neutral Suiza) apoyan las sanciones contra Rusia, ninguna de estas monedas parece un refugio probable para gobiernos que violen las normas internacionales.

¿Por qué no hubo más migración hacia el yuan? Una parte de la respuesta es que los inversores institucionales extranjeros no tienen acceso fácil a bonos y depósitos bancarios en yuanes, al menos en cantidades significativas. Los bonos “dim sum” (bonos en yuanes que se negocian offshore en Hong Kong y otros lugares) y depósitos bancarios offshore en yuanes son bastante accesibles, pero no así otros instrumentos. Aunque Hong Kong y Shanghái operan una conexión a través de la cual inversores extranjeros pueden operar en el mercado de bonos interbancario de China continental, casi no hay bancos centrales en la lista de entidades autorizadas a participar en el esquema.

Además, es indudable que las acciones del presidente ruso Vladimir Putin les recordarán a los administradores de reservas de los bancos centrales un hecho fundamental: que no ha habido jamás una moneda de reserva o con importancia internacional que no fuera la moneda de una democracia o de una república, con límites institucionales creíbles contra medidas arbitrarias del ejecutivo. Con el presidente Xi Jinping, China viene yendo en dirección contraria (menos límites). La forma de gobierno colegiada de los expresidentes chinos Hu Jintao y Jiang Zemin dio paso a un régimen personalista muy similar al de Putin. Pocos administradores de reservas querrán poner sus carteras de activos a merced de Xi.

En cualquier caso, China es el país con más reservas de divisa extranjera y, por definición, no puede incluir en ellas su propia moneda.

Entonces, ¿qué efecto tendrán las sanciones contra Rusia en el sistema monetario internacional? Para dar una respuesta, es importante tener presente que los países mantienen reservas de divisa extranjera por dos motivos: intervenir en el mercado cambiario para mitigar fluctuaciones inoportunas o recurrir a ellas en caso de conflicto geopolítico u otras emergencias.

En la práctica, un mismo conjunto de reservas se puede usar para ambas cosas: para operar en el mercado en tiempos normales y para hacer compras de emergencia en una crisis. Fue así como los Aliados usaron sus reservas de oro y divisa extranjera para intervenir en el mercado cambiario en los años 30 y luego para comprar suministros bélicos a Estados Unidos tras el inicio de la Segunda Guerra Mundial.

La experiencia reciente de Rusia hace pensar que guardar oro y divisa extranjera para una emergencia puede no ser tan útil como se creía; en el mismo sentido apunta el hecho de que el nuevo gobierno talibán en Afganistán no puede acceder a sus reservas en dólares en Nueva York.

Si esas reservas no son tan útiles en caso de conflicto, entonces aquellos países que estén contemplando enfrentarse con Estados Unidos y la alianza occidental tal vez prefieran reducirlas. Esto también implica que en algunas circunstancias tendrán menos capacidad para intervenir en el mercado de divisas y deberán aceptar fluctuaciones del tipo de cambio más amplias.

La respuesta de un gobierno sensato a esta eventualidad es fortalecer su sistema financiero contra el riesgo cambiario; por ejemplo, impidiendo a sus bancos y corporaciones acumular pasivos excesivos en moneda extranjera. Antes de iniciar la guerra, Rusia tomó medidas en esta dirección, pero fueron insuficientes, tal vez porque Putin no anticipó la magnitud de las sanciones financieras de Occidente. Pero es improbable que otros gobiernos cometan el mismo error en el futuro.

–Editado–

Traducido por Esteban Flamini

Project Syndicate, 2022