El súper sol

El BCR ha destacado la fortaleza del sol peruano. Ha sido una sorpresa, pues se ha dado en medio de una crisis política que se inició en el 2016 y parece agravarse conforme nos acercamos a las elecciones del 2026. También que haya sucedido cuando el ancla fiscal, que nos permitió la reducción de la inflación desde los años 90, se pone en duda.

Algunos han asociado su fortaleza al manejo monetario y reducción de la inflación. Conviene preguntarse cuáles han sido los factores detrás de esta fortaleza. Existen dos formas de analizar los determinantes de los precios relativos de las monedas, del sol con respecto al dólar. La primera, por medio del arbitraje entre monedas que se realiza en los mercados financieros; y, la otra, el exceso de oferta de dólares que genera la economía, y se refleja en la cuenta de la Balanza de Pagos (BP).

Una forma de explicar el arbitraje es con la fórmula de la paridad descubierta de la tasa de interés, la que permite calcular la expectativa de la apreciación o depreciación de una moneda con respecto a otra por medio de los diferenciales de tasa de interés, inflación, riesgo país y otros riesgos entre ambos países.

Usando esta fórmula, las expectativas habrían esperado a inicios del 2024 una apreciación del sol debido a que el BCRP mantuvo su tasa más alta que la de la Reserva Federal y una inflación más baja, que pudo haber inducido un arbitraje a favor del sol. Sin embargo, a finales del 2024, estos diferenciales eran pequeños, mientras que los riesgos políticos incrementaron. Confirmación es que no se observan grandes flujos de capital de corto plazo del sector privado y, por el contrario, se dieron salidas de capital.

Un análisis de la BP, nos indica que los flujos de dólares a la economía aumentaron. Usando la información del BCR, en los últimos cuatro trimestres finalizando en el 3T24 (tercer trimestre del 2024), el saldo de la balanza de pagos llegó a US$6,1 mil millones, después de haber sido negativo en US$4,4 mil millones en el mismo periodo del año anterior, lo que representa un cambio sustancial (se registró un superávit del 8,6% del PBI, luego de un déficit del 6,6%). Hay que recordar que este superávit se define, principalmente, como la diferencia entre el total de flujos de capital y el déficit en cuenta corriente. Este último registra el exceso de importaciones sobre exportaciones de bienes y servicios, y el pago de la renta de factores y las transferencias.

La sorpresa fue que el flujo de capitales (pasivos menos activos) fue positivo y llegó a US$3,3 mil millones al 3T24, mientras que al 3T23 el saldo fue solo de US$0,2 mil millones. Revisando la descomposición al 3T24, los flujos resultan del sector público, mientras que los del período anterior corresponden al sector privado. Pero la mayor sorpresa fue la cuenta corriente que registró un superávit de US$6,2 mil millones después del déficit de US$0,2 mil millones en el año anterior.

Las cuentas de la BP indican que la apreciación del sol, entre el 2022 y el 2024, poco tiene que ver con el BCR, y más con el exceso de oferta dólares que hemos generado. La sorpresa es que el BCR pronostica que este exceso de dólares continuará hasta el 2026, y muy probablemente compense, al menos en parte, el riesgo político.

Aunque parece un mensaje positivo, en realidad no lo es. Otra forma de descomponer la BP es en base a las cuentas de ahorro e inversión. Usando la información de la cuenta corriente y transferencias netas al exterior, el BCR calcula el ahorro externo, que es el ahorro que atraemos del resto del mundo y que según la definición de cuentas nacionales es igual al exceso de inversión sobre el ahorro del sector privado y del público.

Los superávits en cuenta corriente indican que el Perú ha pasado de atraer ahorro del resto del mundo a exportar ahorro hacia otros países. El ahorro externo exportado, según el BCR, llegó al 2,2% del PBI al 3T24, mientras que fue -0,1% al 3T23. Este exceso de ahorro externo resultó de un ahorro neto del sector privado equivalente al 6,3% del PBI, mayor al 2,8% del año anterior. Por otra parte, el ahorro neto del sector público fue del -4% y -2,8%, respectivamente.

En base a estas cuentas, uno podría concluir que la fortaleza del sol se debe no a la buena política monetaria, sino al hecho de que el sector privado ha ahorrado más de lo que invierte, presumiblemente por aversión al riesgo político. El ahorro privado llegó al 18,5% del PBI en 3T24, mientras que la inversión fue solo el 12,2%, muy por debajo del 18,4% promedio entre 2015-2023. Este excedente del sector privado ha sido suficiente como para financiar el desbalance del sector público, y exportar ahorro al resto del mundo. En otras palabras, muestra una economía que opera muy por debajo de su capacidad potencial.