Durante décadas, EE.UU. pudo gastar más de lo que recaudaba sin que los mercados le pasaran una factura significativa. El dólar era la moneda de reserva del mundo y los bonos del Tesoro, el activo seguro por excelencia. Esa combinación permitió financiar déficits crecientes a tasas relativamente bajas. El problema es que ese privilegio no es ilimitado.
El deterioro fiscal tiene una parte estructural. El envejecimiento de la población aumenta el gasto en pensiones y los programas de salud crecen rápidamente. A esto se suma el mayor gasto militar, en un contexto geopolítico más complejo. Pero hay también una parte más reciente: el enorme estímulo fiscal implementado durante la pandemia y el gasto adicional de la administración Biden. El resultado fue una deuda mucho mayor y una economía que recibió un estímulo excesivo, contribuyendo a la inflación que posteriormente obligó a la FED a subir las tasas.
Ahora esa misma subida de tasas está agravando el problema. Los bonos emitidos cuando el costo de financiamiento era cercano a cero están venciendo y deben ser refinanciados a tasas mucho mayores. El gasto anual en intereses ya supera el billón de dólares y seguirá creciendo mientras las tasas de largo plazo permanezcan elevadas. Así, el déficit genera más deuda y la deuda genera un déficit cada vez mayor.
Lo más preocupante es que no existe una voluntad política clara para revertir esta dinámica. Los demócratas tienden a priorizar un mayor gasto público, mientras los republicanos han impulsado reducciones de impuestos sin acompañarlas de una reducción equivalente del gasto. Las diferencias ideológicas son importantes, pero el resultado fiscal termina siendo parecido: ninguno de los dos partidos parece dispuesto a asumir el costo político de corregir el desequilibrio.
A esto se suma un cambio en la demanda por deuda estadounidense. China ha reducido significativamente sus tenencias de Treasuries y otros compradores extranjeros también han disminuido su participación. Esto no significa que el mundo haya dejado de confiar en el dólar, pero sí que EE.UU. necesita convencer a inversionistas privados y extranjeros de absorber una cantidad cada vez mayor de deuda.
Y existe una necesidad adicional de capital que hace este problema aún más relevante. EE.UU. está entrando en un ciclo de inversiones gigantescas en inteligencia artificial, centros de datos, energía y redes eléctricas. Buena parte de este gasto será privado, pero requerirá enormes cantidades de financiamiento durante los próximos años. Si las tasas de largo plazo permanecen elevadas, el costo de construir esta infraestructura aumenta y algunos proyectos podrían dejar de ser rentables. El mismo mercado de capitales que debe financiar el déficit público tendrá que financiar también la nueva infraestructura que sostiene el crecimiento de la economía.
El privilegio de emitir la principal moneda de reserva del mundo ha permitido a EE.UU. financiar déficits que otros países no podrían sostener. Pero ese privilegio funciona mientras exista una demanda suficiente por dólares y activos estadounidenses. Si esa demanda se debilita, el ajuste no necesariamente ocurre mediante una crisis: puede aparecer gradualmente a través de tasas de interés más altas, un dólar más débil y una inflación más persistente.
Por ahora, EE.UU. no enfrenta una crisis fiscal. Su economía, instituciones financieras y moneda siguen siendo dominantes. Pero, la trayectoria actual tampoco parece sostenible indefinidamente. Para los mercados, esto significa que las tasas largas podrían mantenerse elevadas incluso si la Fed reduce su tasa de referencia. Si el costo de financiar la deuda sigue aumentando, la sostenibilidad fiscal estadounidense dejará de ser un problema de largo plazo para convertirse en uno de los principales determinantes de los mercados globales.
