El dilema del BCR

En las últimas semanas, el BCR ha aumentado sus compras de dólares. Hasta el 29 de enero, las reservas netas han aumentado en US$5.000 millones, cerca de la mitad de los US$11.200 millones que incrementaron en todo el año pasado. Sin embargo, lo más notable han sido sus compras en la mesa de negociación, que han llegado a US$3.384 millones, bastante más que los US$153 millones registrados al 7 de enero. También ha intervenido con derivados en el swap cambiario.

Aunque el BCR en sus comunicaciones ha dicho que sus intervenciones solo buscan reducir la volatilidad cambiaria y no el nivel, los montos en la mesa de negociación vienen siendo muy significativos. Lo sorprendente es que el tipo de cambio, en lo que va del 2026, se ha mantenido plano en torno a S/3,33 por dólar, una tendencia apreciadora que se viene observando desde abril del año pasado.

Esta tendencia se debe, entre otros factores, al fuerte superávit en la balanza de pagos. Según estimados del propio banco, esta debería cerrar 2025 en US$6.800 millones y 2026 en US$5.900 millones. Del aumento de las reservas, uno podría argumentar que el BCR está comprando este excedente de dólares. De hecho, la mayor cantidad proviene de compras directas: US$5.900 millones, y solo US$244 millones del sistema financiero.

La apreciación cambiaria, producto de este exceso de dólares, nos está ayudando a mantener la inflación baja, muy por debajo de la meta del 2% del BCR. En diciembre, la inflación total llegó a solo 1,5% y la medida que excluye alimentos y energía, a 1,8%. El BCR estima que los componentes vinculados a la apreciación cambiaria le han restado 0,55 puntos porcentuales.

La pregunta clave es: ¿si la apreciación cambiaria está induciendo una inflación por debajo de la meta, la respuesta de política debería ser comprar más dólares? La única razón para justificar esta decisión es que el BCR espera una corrección en el tipo de cambio y la compra tendría como objetivo suavizar este ajuste. Pero si la apreciación es más permanente de lo que espera el BCR, quizás debería bajar las tasas. Si uno analiza las fuentes de este exceso de dólares, mucho se debe a factores exógenos que no controla el BCR, como la demanda por nuestras exportaciones y los precios de las materias primas.

Lo que sí controla el BCR es el diferencial de tasas reales entre el Perú y sus socios comerciales. Con datos a diciembre, la tasa del Perú fue 2,7% mientras que la de EE.UU. fue 0,9%, lo que induce mayores flujos. Si los inversionistas esperan que el sol se siga apreciando frente al dólar y que la FED siga bajando tasas, el incentivo va a continuar.

Los bancos centrales son conocidos por sus mensajes crípticos y solo se pronuncian sobre cómo van a llegar a su meta inflacionaria, pero dan pocos mensajes sobre otras variables, como el tipo de cambio o los riesgos políticos. Bien podría ser que el BCR quiera mantener la tasa a los niveles actuales como forma de ofrecer un seguro ante posible volatilidad cambiaria frente a las elecciones. Si es así, el BCR está entrampado en un dilema entre atender la inflación y bajar sus tasas, o esperar hasta asegurarse de que el riesgo político no resulte en mayor volatilidad y bajarlas cuando se haya desvanecido.